整體上行的高度有限

　　全球經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)制約原油需求恢復(fù)

　　今年以來，疫情發(fā)展的全球化趨勢對世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的沖擊，許多國家陷入嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，根據(jù)IMF在6月底的預(yù)測，2020年全球GDP將萎縮4.9%，歐元區(qū)GDP將萎縮10.2%，包括美國、日本、巴西、印度、俄羅斯在內(nèi)的主要經(jīng)濟(jì)體GDP均會出現(xiàn)嚴(yán)重的萎縮，中國成為唯一經(jīng)濟(jì)正增長的國家，預(yù)計(jì)2020年GDP將增長1%。全球制造業(yè)PMI在去年年底重回50以上后，在疫情沖擊下今年2月再度陷入萎縮區(qū)間，4月全球制造業(yè)PMI降至39.6，為有記錄以來新低，5月以后隨著經(jīng)濟(jì)的重啟以及需求的恢復(fù)，全球制造業(yè)活動低位企穩(wěn)，未來有望延續(xù)弱反彈趨勢。從歷史數(shù)據(jù)來看，全球經(jīng)濟(jì)形勢與原油需求有著較強(qiáng)關(guān)聯(lián)性，而且制造業(yè)指標(biāo)與柴油、煤油等需求也有著非常強(qiáng)的正相關(guān)性，在上半年全球經(jīng)濟(jì)遭遇重挫的背景下，下半年經(jīng)濟(jì)將持續(xù)修復(fù)，但疫情仍然會制約經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，GDP、制造業(yè)PMI等指標(biāo)將呈現(xiàn)弱恢復(fù)，制約原油需求的恢復(fù)。

　　OPEC+很難再給市場帶來更多驚喜

　　上游勘探投資下降，全球原油供給銳減。今年以來，由于油價的下跌，全球大部分勘探企業(yè)均削減了投資，根據(jù)Rystad Energy的統(tǒng)計(jì)，2020年全球勘探投資較2019年下降了26%，其中，成本相對較高的致密油、油砂等勘探區(qū)塊的資本支出下降幅度超過40%，而深海的石油勘探資本支出下降幅度相對較小。根據(jù)該機(jī)構(gòu)的預(yù)測，2021年全球石油勘探企業(yè)的資本支出仍難實(shí)現(xiàn)增長。而石油上游勘探企業(yè)削減投資必然會帶來原油產(chǎn)出的下滑，再加上各主要產(chǎn)油國的主動性減產(chǎn)，今年二季度全球原油供應(yīng)出現(xiàn)大幅度下降，根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，二季度全球原油產(chǎn)量降至9256萬桶/日，環(huán)比以及同比降幅分別達(dá)到821萬桶/日和788萬桶/日，OPEC產(chǎn)油國以及美國貢獻(xiàn)了大部分降幅。

　　5月以后，OPEC+執(zhí)行新一輪減產(chǎn)，而油價的下跌也令美國頁巖油企業(yè)被動減產(chǎn)。但進(jìn)入下半年，根據(jù)減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+減產(chǎn)幅度將收縮，而油價的回升也必然會帶來美國頁巖油減產(chǎn)的放緩，供應(yīng)端有環(huán)比回升的預(yù)期。

　　下半年減產(chǎn)幅度將收縮，利好預(yù)期有限。根據(jù)減產(chǎn)協(xié)議，OPEC+下半年減產(chǎn)幅度將收縮至770萬桶/日，當(dāng)前產(chǎn)油國確認(rèn)將970萬桶/日的減產(chǎn)幅度延長至7月底，同時沙特、俄羅斯等產(chǎn)油國預(yù)計(jì)未來會放松減產(chǎn)，若7月產(chǎn)油國沒有討論再度延長期限，8月以后減產(chǎn)幅度將下降至770萬桶/日。而從減產(chǎn)執(zhí)行情況來看，5月和6月，OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率并未達(dá)到100%，安哥拉、尼日利亞等國減產(chǎn)執(zhí)行率較低，當(dāng)前無論是970萬桶/日還是770萬桶/日的減產(chǎn)幅度，均達(dá)到產(chǎn)油國歷次減產(chǎn)額度之最，再考慮到低油價下產(chǎn)油國財(cái)政收入大幅下降、財(cái)政赤字加劇，因此我們認(rèn)為，下半年也很難看到各產(chǎn)油國超額減產(chǎn)，維持80%左右的減產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)是比較樂觀的預(yù)期。

　　另外，在減產(chǎn)協(xié)議框架下，下半年產(chǎn)油國減產(chǎn)幅度大概率呈現(xiàn)逐步收縮的態(tài)勢，這意味著在OPEC+減產(chǎn)這方面很難再給市場帶來更多的驚喜，而且當(dāng)前油價中已經(jīng)基本計(jì)入了產(chǎn)油國減產(chǎn)的利好。

　　油企重啟油井意愿增強(qiáng)，美國產(chǎn)量將在三季度觸底。隨著油價的低位回升，頁巖油上游投資的削減逐漸接近尾聲，鉆機(jī)數(shù)下降步伐明顯放緩，很可能于近期觸底，而在油價運(yùn)行重心逐步上移的背景下，大部分頁巖油生產(chǎn)企業(yè)開始考慮重啟關(guān)停的油井。根據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲對美國第十一區(qū)勘探企業(yè)的調(diào)查顯示，在60家左右的勘探企業(yè)中，有超過50%的企業(yè)希望在6—7月重啟關(guān)停的油井以及提高產(chǎn)量，希望在9月底之前重啟關(guān)停油井的企業(yè)占比超過80%，同時有約60%的企業(yè)認(rèn)為重啟油井不需要花費(fèi)太多額外的成本。而且就頁巖油的生產(chǎn)成本來看，當(dāng)前40美元/桶左右的油價已經(jīng)基本可以覆蓋大部分頁巖油主產(chǎn)區(qū)的生產(chǎn)成本，這也將進(jìn)一步推升頁巖油企業(yè)的復(fù)產(chǎn)意愿。因此，下半年我們大概率會看到鉆機(jī)數(shù)、鉆井?dāng)?shù)以及完井?dāng)?shù)的同步觸底恢復(fù)，同時預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量會在三季度觸底，但由于預(yù)期油價整體抬升幅度有限，因此美國頁巖油行業(yè)復(fù)蘇力度也會相對受限。

　　后疫情時代原油消費(fèi)充滿不確定性

　　疫情對全球原油消費(fèi)產(chǎn)生巨大沖擊。今年以來，突發(fā)的疫情對全球原油消費(fèi)產(chǎn)生巨大影響，疫情期間各國都采取嚴(yán)格的防控措施，對居民出行、交通物流以及企業(yè)生產(chǎn)等進(jìn)行了持續(xù)的限制，與此同時，疫情令全球多國經(jīng)濟(jì)陷入衰退，這進(jìn)一步制約消費(fèi)的增長。今年1月以后，疫情在中國逐步被重視，國內(nèi)率先采取了嚴(yán)格的防控措施，而3月疫情逐步在全球各國蔓延后，全球性的經(jīng)濟(jì)活動萎縮帶來的是原油消費(fèi)的“崩塌”。目前根據(jù)機(jī)構(gòu)的普遍預(yù)計(jì)，二季度全球原油需求損失量仍然會高達(dá)20%—30%，從全年來看，EIA/IEA/OPEC預(yù)估的全年原油需求降幅將達(dá)到5%—10%。

　　疫情后原油需求恢復(fù)緩慢。4月中下旬以后，隨著疫情緩和之下部分國家復(fù)產(chǎn)復(fù)工的逐步推進(jìn)，全球原油消費(fèi)觸底并呈現(xiàn)小幅回升態(tài)勢，但由于疫情在個別國家仍處在高速發(fā)展期，同時各國疫情防控趨于常態(tài)化令公共交通出行需求、航空出行需求均持續(xù)減弱，對柴油、航空煤油消費(fèi)的恢復(fù)形成制約，當(dāng)前全球需求的恢復(fù)仍呈現(xiàn)十分緩慢的特點(diǎn)。根據(jù)IEA以及Rystad energy等機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)，到2020年年底全球原油消費(fèi)可能都很難恢復(fù)到疫情之前的水平，這種恢復(fù)的狀態(tài)可能要持續(xù)到2021年，同時全球航線可能至少要到2023年才能恢復(fù)到疫情前的水平，這意味航空煤油消費(fèi)恢復(fù)的時間周期可能更長。

　　疫情后原油消費(fèi)發(fā)生了“質(zhì)變”。此次疫情對消費(fèi)量的沖擊是顯而易見的，但我們發(fā)現(xiàn)，疫情對原油消費(fèi)的影響不僅反映在消費(fèi)量的變化上，某種程度上也給當(dāng)前以及未來原油消費(fèi)帶來了“質(zhì)”的變化，這主要由于疫情期間人們的生活習(xí)慣、工作方式等發(fā)生了較大的變化，而且有的變化是不可逆的。疫情期間，絕大部分公司采用的是居家辦公的方式，據(jù)了解，目前美國的辦公室空置率已近20%，辦公室租金較疫情之前下降了11%，包括Facebook等科技巨頭考慮實(shí)施永久性居家辦公政策，或有大批高薪互聯(lián)網(wǎng)工程師搬離硅谷地區(qū)。由于目前信息通訊十分發(fā)達(dá)，部分行業(yè)發(fā)現(xiàn)居家辦公完全可以替代辦公室辦公，如果居家辦公逐步被企業(yè)接受且在部分行業(yè)盛行，意味著上下班通勤的需求將會大幅下降，這會影響到自駕以及乘坐公共交通出行的需求，進(jìn)而影響到原油終端消費(fèi)。

　　另外，疫情發(fā)生后線上會議代替現(xiàn)場會議也逐漸形成趨勢，進(jìn)一步降低了人們出行的需求，進(jìn)而會減少對原油的消耗。可以說，此次疫情某種程度給原油消費(fèi)帶來了“質(zhì)”的變化，很可能有一部分汽油、柴油或是航空煤油會永遠(yuǎn)從油品需求總量上消失，這意味著全球原油消費(fèi)可能很難再恢復(fù)到疫情前的水平，除非經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)繁榮后帶來其他領(lǐng)域的油品需求顯著上升來彌補(bǔ)這部分無法恢復(fù)的需求損失。

　　原油價格大概率漲后維持高位振蕩

　　全球經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇以及疫情防控常態(tài)化下，原油需求恢復(fù)呈現(xiàn)緩慢的特點(diǎn)，同時在部分國家疫情持續(xù)發(fā)酵以及二次暴發(fā)風(fēng)險下，下半年原油需求的恢復(fù)將面臨不確定性。供應(yīng)端的巨幅收縮對過去兩個月油價的反彈起到了關(guān)鍵性作用，但在當(dāng)前的減產(chǎn)協(xié)議框架下，減產(chǎn)問題很難再給市場帶來進(jìn)一步的利好預(yù)期。

　　此外，油價回升下，美國頁巖油產(chǎn)量也有望在三季度觸底，下半年供應(yīng)端環(huán)比降幅將收窄。整體來看，產(chǎn)油國減產(chǎn)以及原油需求邊際修復(fù)帶動原油累庫放緩，但當(dāng)前部分國家原油需求仍然較弱，全球原油庫存、海上浮倉以及美國等部分國家原油絕對庫存量仍在高位，下半年在需求恢復(fù)下預(yù)計(jì)原油市場將被動去庫，但過程也將十分緩慢。而在全球原油供需平衡表持續(xù)修復(fù)下，下半年原油價格整體運(yùn)行方向仍將繼續(xù)向上，但預(yù)計(jì)重心進(jìn)一步抬升幅度有限，大概率漲后維持高位振蕩。

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